Odds and Ends

英語多読

ファイナンスで英語多読 9-2: 企業価値評価の鍵 — ターミナルバリューの推定

ターミナルバリューを題材にした英語多読ユニット。約830語の英文と全文日本語訳で、定率成長モデルとイグジット・マルチプル法を読みます。

ストック

英語多読 ファイナンス

「大人のための英語多読図書館」へようこそ。今回は、DCF評価で企業価値の大半を占めるといわれる「ターミナルバリュー」を、定率成長モデルとイグジット・マルチプル法という2つの手法で、英語の文章でたどっていきます。

📊 このユニットの情報 語数: 約830語 / 推定読了時間: 6〜9分 / 難易度: ★★☆☆☆(初中級)

Learning Objectives

みなさんこんにちは。大人のための英語多読図書館へようこそ。

前回のレッスンでは、会社全体の価値を評価するために、将来のキャッシュフローを予測する「DCFモデル」を学びました。その際、会社の将来を「詳細に予測できる期間（5〜10年）」と「その先の未来」の2つに分ける、という話をしましたね。

今回のテーマは、その後半部分である「その先の未来」の価値、すなわち「ターミナルバリュー（Terminal Value）」です。これは、予測期間が終わった後に会社が永続的に生み出すと期待されるキャッシュフローの現在価値を、一つの数値で表したものです。

これはDCFアプローチにおいて、驚くほど重要な役割を果たします。なぜなら、多くの場合、会社全体の価値の半分以上、時には70%以上をこのターミナルバリューが占めるからです。まるで海に浮かぶ氷山のように、私たちが詳細に予測できるキャッシュフローは水面上の見える部分に過ぎず、その下にはターミナルバリューという巨大な塊が隠れているのです。

このユニットでは、ターミナルバリューを計算するための代表的な2つのアプローチ、「定率成長モデル」と「イグジット・マルチプル法」について学んでいきます。

それでは今回も多読を楽しんでいきましょう。

Summary

  • Importance of Terminal Value: In a Discounted Cash Flow (DCF) valuation, the Terminal Value (TV) represents the value of all free cash flows beyond the explicit forecast period. It is critically important because it often accounts for more than two-thirds of the total company value.
  • The Constant Growth Model: Also known as the Gordon Growth Model, this method calculates the TV by assuming that the company's free cash flows will grow at a constant, sustainable rate (g) forever.
  • Constant Growth Formula: The formula is \(TV = \frac{FCF_{T+1}}{WACC - g}\). The long-term growth rate (g) is a key assumption and should be a conservative estimate, typically not exceeding the long-term economic growth rate.
  • The Exit Multiple Approach: This method estimates TV by assuming the company is "sold" at the end of the forecast period. It applies a market valuation multiple (e.g., EV/EBITDA) to a financial metric of the company in the final forecast year. This approach provides a market-based perspective on value.

Explanation

Estimating Terminal Value: The Key to Corporate Valuation

In the previous unit, we learned to value a company by projecting its Free Cash Flows (FCF) for a specific period, say 5 or 10 years, and discounting them to the present. But what happens after that? A company is a "going concern," so we assume it will continue to generate cash for a long, long time.

It's impossible to create detailed forecasts forever. Instead, we calculate a Terminal Value (TV). This is a single number that represents the present value of all of the company's cash flows from the end of the forecast period into perpetuity (forever).

Why Terminal Value is So Important

It might seem strange to rely so much on a single number that represents the distant future. However, the TV is often the most significant component of a DCF valuation. It's not uncommon for the TV to represent 60% to 80% of a company's total estimated Enterprise Value.

Think of an iceberg. The detailed, year-by-year cash flow forecasts are the small part of the iceberg visible above the water. The TV is the enormous, unseen mass below the surface that truly defines its size. A small change in the assumptions used to calculate the TV can lead to a very large change in the final valuation. Therefore, understanding how to calculate it carefully is essential. There are two primary methods for this.

Method 1: The Constant Growth (Gordon) Model

This is the most academically recognized method. It assumes that after the explicit forecast period, the company will be mature and its free cash flows will grow at a constant, stable rate forever. This perpetual growth rate is symbolized by the letter g.

The formula is a version of the perpetuity growth model we've seen before:

\[ TV = \frac{FCF_{T+1}}{WACC - g} \]

Let's break down the formula: - \(TV\): Terminal Value. This is the value of the company at the end of the forecast period (Year T). - \(FCF_{T+1}\): This is the Free Cash Flow in the first year after the forecast period ends (Year T+1). You calculate it by taking the FCF of the final forecast year (\(FCF_T\)) and growing it by the perpetual growth rate: \(FCF_{T+1} = FCF_T \times (1 + g)\). - \(WACC\): The Weighted Average Cost of Capital, which is our discount rate. - \(g\): The perpetual or constant growth rate.

The most critical decision here is choosing g. This rate must be a realistic, long-term growth rate. A fundamental rule is that g cannot be greater than the long-term growth rate of the economy. Why? Because if a company grew faster than the economy forever, it would eventually become the economy! In practice, analysts often use a rate similar to expected long-term inflation or real GDP growth, typically in the range of 2% to 4%.

Method 2: The Exit Multiple Approach

This method takes a more market-based view. It asks, "If the company were to be sold at the end of the forecast period, what would a buyer reasonably pay for it?"

To answer this, we look at what similar companies are worth in the market today. We use a valuation multiple, such as the EV/EBITDA multiple (Enterprise Value to Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization).

The process is straightforward: 1. Project the company's EBITDA for the final year of the forecast period (Year T). 2. Research the current EV/EBITDA multiples for a group of comparable public companies. 3. Choose a reasonable multiple from this group and multiply it by the company's projected EBITDA.

The formula is:

\(TV = \text{EBITDA}_T \times (\text{Exit Multiple})\)

This approach is popular among industry professionals because it is grounded in current market data. However, it assumes that the multiples we see today will still be appropriate for the industry in 5 or 10 years, which may not be the case.

Professional analysts often calculate the TV using both methods. If the results are similar, it gives them more confidence in their valuation. If the results are very different, it signals that they need to carefully re-examine their assumptions for the growth rate (g) and the exit multiple.

まとめ

今回は、DCF評価において企業価値の大半を占めるターミナルバリューを取り上げ、永続的な成長を仮定する「定率成長(ゴードン)モデル」と、最終年に会社を売却すると想定する「イグジット・マルチプル法」という2つの推定方法を見てきました。とくに定率成長率gは経済全体の成長率を超えられないという制約があり、わずかな前提の違いが最終的な価値を大きく動かす点が重要です。

次回は、シナジーによってどのように価値が生み出されるのか、M&A(合併・買収)について見ていきます。

日本語訳(全文)

英文を最後まで読み終えてから、答え合わせ用にお使いください。多読の原則として、まずは訳を見ずに英文だけで理解を試みることをおすすめします。

Summary

  • ターミナルバリューの重要性: ディスカウンテッド・キャッシュフロー(DCF)による評価において、ターミナルバリュー(TV)は、明示的な予測期間を超えたすべてのフリーキャッシュフローの価値を表します。多くの場合、会社全体の価値の3分の2以上を占めるため、きわめて重要です。
  • 定率成長モデル: ゴードン成長モデルとしても知られるこの手法は、会社のフリーキャッシュフローが一定で持続可能な成長率(g)で永遠に成長し続けると仮定して、TVを計算します。
  • 定率成長の公式: 公式は \(TV = \frac{FCF_{T+1}}{WACC - g}\) です。長期の成長率(g)は重要な前提であり、保守的な見積もりであるべきで、通常は長期の経済成長率を超えてはなりません。
  • イグジット・マルチプル法: この手法は、予測期間の終わりに会社が「売却される」と仮定してTVを推定します。最終予測年における会社の財務指標に、市場の評価倍率(例: EV/EBITDA)を掛け合わせます。このアプローチは、価値について市場をベースにした視点を提供します。

ターミナルバリューの推定: 企業価値評価の鍵

前のユニットでは、会社のフリーキャッシュフロー(FCF)を一定の期間、たとえば5年や10年にわたって予測し、それを現在に割り引くことで会社を評価する方法を学びました。しかし、その後はどうなるのでしょうか。会社は「継続企業(going concern)」ですから、私たちは会社が非常に長い間キャッシュを生み出し続けると仮定します。

詳細な予測を永遠に作り続けることは不可能です。そこで代わりに、私たちはターミナルバリュー(TV)を計算します。これは、予測期間の終わりから永久(永遠)に至るまでの、会社のすべてのキャッシュフローの現在価値を表す一つの数値です。

ターミナルバリューがこれほど重要な理由

遠い将来を表すたった一つの数値にこれほど大きく依存するのは、奇妙に思えるかもしれません。しかし、TVはDCF評価の中で最も大きな構成要素であることが多いのです。TVが会社の推定される企業価値(エンタープライズバリュー)全体の60%から80%を占めることも珍しくありません。

氷山を思い浮かべてみてください。詳細な、年ごとのキャッシュフロー予測は、水面の上に見える氷山の小さな部分です。TVは、その大きさを本当に決定づける、水面下の巨大で見えない塊なのです。TVの計算に使われる前提のわずかな変化が、最終的な評価額の非常に大きな変化につながることがあります。だからこそ、その計算方法を注意深く理解することが不可欠なのです。これには主に2つの方法があります。

方法1: 定率成長(ゴードン)モデル

これは、学術的に最も認められている手法です。明示的な予測期間の後、会社は成熟し、そのフリーキャッシュフローは一定で安定した率で永遠に成長していくと仮定します。この永続的な成長率は、文字gで表されます。

この公式は、以前に見た永久成長モデルの一種です。

\[ TV = \frac{FCF_{T+1}}{WACC - g} \]

公式を分解してみましょう。 - \(TV\): ターミナルバリュー。これは、予測期間(T年)の終わりの時点での会社の価値です。 - \(FCF_{T+1}\): これは、予測期間が終わった後の最初の年(T+1年)のフリーキャッシュフローです。最終予測年のFCF(\(FCF_T\))を取り、それを永続成長率で成長させて計算します: \(FCF_{T+1} = FCF_T \times (1 + g)\)。 - \(WACC\): 加重平均資本コスト。これが私たちの割引率です。 - \(g\): 永続的、または一定の成長率です。

ここで最も重要な決定は、gをどう選ぶかです。この率は、現実的で長期的な成長率でなければなりません。基本的なルールとして、gは経済全体の長期的な成長率より大きくすることはできません。なぜでしょうか。もしある会社が経済より速く永遠に成長し続けたら、いずれその会社が経済そのものになってしまうからです! 実務では、アナリストは長期的に予想されるインフレ率や実質GDP成長率に近い率、典型的には2%から4%の範囲を使うことがよくあります。

方法2: イグジット・マルチプル法

この手法は、より市場をベースにした見方を取ります。「もし会社が予測期間の終わりに売却されるとしたら、買い手は合理的にいくら支払うだろうか?」と問うのです。

これに答えるために、私たちは現在、類似の会社が市場でいくらの価値があるかを調べます。EV/EBITDA倍率(企業価値を、利払い・税金・減価償却前利益で割ったもの)のような評価倍率を使います。

その手順は単純です。 1. 予測期間の最終年(T年)における会社のEBITDAを予測します。 2. 比較可能な上場企業のグループについて、現在のEV/EBITDA倍率を調べます。 3. このグループから妥当な倍率を選び、それを会社の予測EBITDAに掛け合わせます。

公式は次のとおりです。

\(TV = \text{EBITDA}_T \times (\text{Exit Multiple})\)

このアプローチは、現在の市場データに基づいているため、業界の専門家の間で人気があります。しかし、これは今日見られる倍率が5年後や10年後にもその業界にとって適切であり続けると仮定しており、必ずしもそうとは限りません。

プロのアナリストは、しばしば両方の方法を使ってTVを計算します。もし結果が似ていれば、自分たちの評価により大きな自信を持てます。もし結果が大きく異なれば、成長率(g)とイグジット・マルチプルの前提を注意深く見直す必要があるというサインになります。