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英語多読

ファイナンスで英語多読 9-1: DCFアプローチを用いた企業価値評価

DCF企業価値評価を題材にした英語多読ユニット。約980語の英文と全文日本語訳で、FCFFとWACC、2段階モデルの全体像をたどります。

ストック

英語多読 ファイナンス

「大人のための英語多読図書館」へようこそ。今回は、これまで学んだプロジェクト評価の考え方を会社全体へと広げ、DCFアプローチを使って「この会社はいくらの価値があるのか」を見積もる方法を、英語の文章でたどっていきます。

📊 このユニットの情報 語数: 約980語 / 推定読了時間: 7〜10分 / 難易度: ★★☆☆☆(初中級)

Learning Objectives

みなさんこんにちは。大人のための英語多読図書館へようこそ。

これまでの章では、新しい工場を建てる、新しい製品ラインを立ち上げる、といった個別の「プロジェクト」の価値を測る方法（NPV法など）を学んできましたね。それはまるで、アパートの一室の価値を計算するようなものでした。

今回からは視点を大きく広げて、会社全体、つまりアパートの建物そのものの価値を評価する方法を学びます。そのための最も強力なツールが「DCF（ディスカウンテッド・キャッシュフロー）アプローチ」です。投資家や経営者が「この会社はいくらの価値があるのか？」と考えるとき、まさにこの手法を使います。

このユニットでは、プロジェクトの価値評価と企業全体の価値評価の違い、企業が生み出す「フリー・キャッシュフロー」の計算方法、そして将来の成長を織り込むための「2段階DCFモデル」という基本的な考え方について解説します。少し難しそうに聞こえるかもしれませんが、考え方の基本はこれまで学んだことの応用です。

それでは今回も多読を楽しんでいきましょう。

Summary

  • Firm vs. Project Valuation: While both use the Discounted Cash Flow (DCF) method, valuing a firm is different from valuing a project. Firm valuation considers the company as a "going concern" (operating indefinitely), uses Free Cash Flow to the Firm (FCFF), and discounts it by the Weighted Average Cost of Capital (WACC).
  • Free Cash Flow to the Firm (FCFF): This is the total cash flow generated by the company that is available to all capital providers, including both equity holders (shareholders) and debt holders (lenders). It represents the cash earned from operations after accounting for necessary investments in the business.
  • Calculating FCFF: A common way to calculate FCFF is: FCFF = EBIT(1 - Tax Rate) + Depreciation & Amortization - Capital Expenditures - Change in Net Working Capital.
  • The Two-Stage DCF Model: This is a common valuation model that divides a company's life into two periods: an initial period of high, variable growth (the "explicit forecast period") and a subsequent period of stable, constant growth (the "terminal period"). The firm's value is the sum of the present values of cash flows from both stages.

Explanation

Valuing an Entire Business Using the DCF Approach

In our journey through finance, we have spent a lot of time learning how to evaluate individual investment projects using tools like Net Present Value (NPV). This is a crucial skill for managers. But what if you wanted to value an entire company? Perhaps you are an investor thinking of buying its stock, or a manager considering acquiring the whole business. How would you determine its worth?

The good news is that we can use the same fundamental logic we learned for projects: the value of any asset is the present value of its expected future cash flows. This method, when applied to a whole company, is called the Discounted Cash Flow (DCF) approach.

Valuing a Firm vs. Valuing a Project

While the core idea is the same, there are three key differences between valuing a single project and valuing an entire firm.

  1. Cash Flow: For a project, we focused on incremental cash flows — the specific cash flows that would exist only if the project were undertaken. For a firm, we need a measure of the total cash flow the entire business generates. This is called Free Cash Flow to the Firm (FCFF).
  2. Discount Rate: The discount rate for a firm is its overall cost of capital, which reflects the risk of the entire business. This is the Weighted Average Cost of Capital (WACC), which we learned about in a previous chapter.
  3. Life Span: A project typically has a finite life. A company, however, is usually treated as a going concern, meaning we assume it will operate forever. This requires us to forecast cash flows into the distant future, which introduces a concept called Terminal Value.

Calculating Firm-Level Free Cash Flow (FCFF)

So, what exactly is Free Cash Flow to the Firm (FCFF)? Think of it as the total cash "pie" the company generates each year before it's sliced up and distributed to its investors. It's the cash available to pay both the debt holders (interest payments) and the equity holders (dividends or share buybacks).

It's calculated by starting with the company's operating profit and adjusting for taxes, non-cash expenses, and the investments needed to keep the business running and growing. A common formula is:

FCFF = EBIT(1 - Tax Rate) + Depreciation - Capital Expenditures - Change in Net Working Capital

Let's break this down: - EBIT(1 - Tax Rate): This is the company's Earnings Before Interest and Taxes, adjusted for taxes. It's also known as Net Operating Profit After Tax (NOPAT). We use EBIT because we want a measure of profit that is independent of how the company is financed (i.e., before interest expense is deducted). - + Depreciation: We add back depreciation because it's a non-cash expense. No money actually left the company, so we add it back to get to a true cash flow figure. - - Capital Expenditures (CapEx): This is the money the company spends on long-term assets like machinery, buildings, and equipment to maintain and grow its operations. This is a real cash outflow, so we subtract it. - - Change in Net Working Capital (NWC): If a company is growing, it usually needs to invest more in NWC (e.g., more inventory and accounts receivable). This investment ties up cash, so we subtract any increase in NWC.

The Two-Stage DCF Model for Valuation

It's unrealistic to assume a company will grow at the same rate forever. Young companies often grow very quickly, while mature companies grow more slowly. The two-stage DCF model addresses this by splitting the company's life into two parts.

Stage 1: The Explicit Forecast Period This is typically a 5 to 10-year period where we forecast the company's FCFF for each individual year. During this stage, we might expect the company's growth rate to change from year to year as it launches new products or enters new markets.

Stage 2: The Terminal Value After the explicit forecast period, we assume the company enters a mature phase where it grows at a constant, stable rate forever. This long-term growth rate is usually low, perhaps in line with the long-term growth of the overall economy. We calculate a single number, the Terminal Value, which represents the value of all cash flows from the start of this stable period to infinity. We will learn exactly how to calculate this in the next unit.

Finally, to find the total value of the company (known as its Enterprise Value), we do the following: 1. Calculate the present value of each FCFF from Stage 1, discounting them back to today using the WACC. 2. Calculate the present value of the Terminal Value from Stage 2, also discounting it back to today using the WACC. 3. Sum these present values together.

This sum gives us the total value of the company's operations. To find the value available to shareholders (the Equity Value), we simply subtract the company's net debt from this Enterprise Value.

まとめ

今回は、プロジェクト単体ではなく会社全体を評価するDCFアプローチの全体像を見てきました。企業評価では、全資本提供者に帰属するフリー・キャッシュフロー（FCFF）をWACCで割り引くこと、そして会社は「継続企業」として永続を前提とするため、予測期間とその先のターミナルバリューに分ける2段階モデルを使うことがポイントでした。

次回は、この2段階モデルの核心であるターミナルバリューを実際にどう推定するのかについて見ていきます。

日本語訳(全文)

英文を最後まで読み終えてから、答え合わせ用にお使いください。多読の原則として、まずは訳を見ずに英文だけで理解を試みることをおすすめします。

Summary

  • 企業評価 対 プロジェクト評価: どちらもディスカウンテッド・キャッシュフロー（DCF）法を使いますが、企業を評価することはプロジェクトを評価することとは異なります。企業評価では、会社を「継続企業（無期限に事業を続けるもの）」とみなし、企業フリー・キャッシュフロー（FCFF）を用い、それを加重平均資本コスト（WACC）で割り引きます。
  • 企業フリー・キャッシュフロー（FCFF）: これは、会社が生み出し、株主（エクイティ保有者）と債権者（貸し手）の両方を含むすべての資本提供者が受け取ることのできる、キャッシュフローの総額です。事業に必要な投資を差し引いたあとに、本業から稼ぎ出されたキャッシュを表します。
  • FCFFの計算: FCFFを計算する一般的な方法は次のとおりです。FCFF = EBIT(1 − 税率) + 減価償却費 − 設備投資 − 正味運転資本の増減。
  • 2段階DCFモデル: これは、会社の一生を2つの期間に分ける一般的な評価モデルです。すなわち、高く変動的な成長が続く最初の期間（「明示的予測期間」）と、それに続く安定した一定成長の期間（「ターミナル期間」）です。企業の価値は、両方の段階のキャッシュフローの現在価値の合計となります。

DCFアプローチによる事業全体の評価

ファイナンスを学んできたこれまでの道のりで、私たちは正味現在価値（NPV）のようなツールを使って個々の投資プロジェクトを評価する方法を学ぶことに多くの時間を費やしてきました。これは経営者にとって欠かせないスキルです。しかし、もし会社全体を評価したいとしたら、どうでしょうか。あなたはその会社の株を買おうと考えている投資家かもしれませんし、事業ごと買収しようと検討している経営者かもしれません。その価値をどうやって見極めればよいのでしょうか。

うれしいことに、私たちはプロジェクトについて学んだのと同じ根本的な論理を使うことができます。すなわち、どんな資産の価値も、その資産が将来生み出すと期待されるキャッシュフローの現在価値である、という考え方です。この手法を会社全体に当てはめたものが、ディスカウンテッド・キャッシュフロー（DCF）アプローチと呼ばれます。

企業の評価とプロジェクトの評価

中心となる考え方は同じですが、単一のプロジェクトを評価することと企業全体を評価することのあいだには、3つの重要な違いがあります。

  1. キャッシュフロー: プロジェクトについては、私たちは増分キャッシュフロー、つまりそのプロジェクトを実行した場合にのみ存在する固有のキャッシュフローに注目しました。企業については、事業全体が生み出すキャッシュフローの総額を測る尺度が必要です。これが企業フリー・キャッシュフロー（FCFF）と呼ばれるものです。
  2. 割引率: 企業の割引率は、その会社全体の資本コストであり、事業全体のリスクを反映します。これが、前の章で学んだ加重平均資本コスト（WACC）です。
  3. 存続期間: プロジェクトには通常、有限の寿命があります。しかし会社は、ふつう継続企業として扱われます。つまり、永遠に事業を続けると仮定するのです。このため、私たちは遠い将来までキャッシュフローを予測する必要があり、ここにターミナルバリューという概念が登場します。

企業レベルのフリー・キャッシュフロー（FCFF）の計算

では、企業フリー・キャッシュフロー（FCFF）とは具体的に何でしょうか。それは、会社が毎年生み出すキャッシュの「パイ」の総額が、投資家に切り分けられて分配される前のもの、と考えてください。これは、債権者（利息の支払い）と株主（配当や自社株買い）の両方に支払うことができるキャッシュです。

これは、会社の営業利益から出発し、税金、非現金費用、そして事業を維持し成長させるために必要な投資について調整することで計算されます。一般的な計算式は次のとおりです。

FCFF = EBIT(1 − 税率) + 減価償却費 − 設備投資 − 正味運転資本の増減

これを分解してみましょう。 - EBIT(1 − 税率): これは、会社の利払い前・税引き前利益を、税金について調整したものです。税引後営業利益（NOPAT）としても知られています。EBITを使うのは、会社がどのように資金調達されているか（つまり利息費用が差し引かれる前）とは無関係な利益の尺度がほしいからです。 - + 減価償却費: 減価償却費は非現金費用なので、これを足し戻します。実際にはお金が会社から出ていっていないので、真のキャッシュフローの数字にたどり着くために足し戻すのです。 - − 設備投資（CapEx）: これは、事業を維持し成長させるために、機械・建物・設備といった長期資産に会社が支出するお金です。これは実際のキャッシュの流出なので、差し引きます。 - − 正味運転資本（NWC）の増減: 会社が成長していると、ふつうはNWCへの投資をより多く必要とします（例: 在庫や売掛金の増加）。この投資はキャッシュを拘束するので、NWCの増加分を差し引きます。

企業評価のための2段階DCFモデル

会社が永遠に同じ成長率で成長すると仮定するのは現実的ではありません。若い会社はしばしば非常に速く成長する一方で、成熟した会社はよりゆるやかに成長します。2段階DCFモデルは、会社の一生を2つの部分に分けることで、この問題に対処します。

第1段階: 明示的予測期間 これはふつう5年から10年の期間で、その間は会社のFCFFを1年ごとに個別に予測します。この段階では、会社が新製品を投入したり新しい市場に参入したりするのに応じて、成長率が年ごとに変化することを見込むこともあります。

第2段階: ターミナルバリュー 明示的予測期間のあと、私たちは会社が成熟期に入り、一定で安定した成長率で永遠に成長すると仮定します。この長期の成長率はふつう低く、おそらく経済全体の長期的な成長と歩調を合わせた水準になります。私たちはターミナルバリューという一つの数字を計算します。これは、この安定期の始まりから無限の先までのすべてのキャッシュフローの価値を表すものです。これを正確にどう計算するかは、次のユニットで学びます。

最後に、会社全体の価値（事業価値（エンタープライズバリュー）として知られます）を求めるために、私たちは次のことを行います。 1. 第1段階の各FCFFの現在価値を、WACCを使って今日まで割り引いて計算します。 2. 第2段階のターミナルバリューの現在価値も、同じくWACCを使って今日まで割り引いて計算します。 3. これらの現在価値を合計します。

この合計が、会社の事業全体の価値を与えてくれます。株主が受け取ることのできる価値（株主価値（エクイティバリュー））を求めるには、この事業価値から会社の純有利子負債を差し引くだけです。