ファイナンスで英語多読 5-5: ペッキングオーダー理論 — なぜ企業は内部資金を好むのか

「大人のための英語多読図書館」へようこそ。今回は、企業が資金調達の際になぜ内部資金を最優先し、新株発行を最後の手段とするのかを説明する「ペッキングオーダー理論」を、英語の文章でたどっていきます。

📊 このユニットの情報 語数: 約790語 / 推定読了時間: 6〜8分 / 難易度: ★★☆☆☆(初中級)

Learning Objectives

みなさんこんにちは。大人のための英語多読図書館へようこそ。

もしあなたが新しいパソコンを買うためにお金が必要になったら、どうしますか?おそらく、まず最初に考えるのは自分の「貯金」を使うことでしょう。もし貯金が足りなければ、次に親や銀行から「借金」することを考えるかもしれません。そして、最後の最後の手段として、自分の将来の給料の一部を権利として友人に「売る」なんてことを考えるでしょうか…?おそらく、そんな複雑なことはしないでしょう。

実は、企業が資金調達を考えるときも、これと非常によく似た「好みの順番」があります。この考え方を「ペッキングオーダー理論」と呼びます。鳥の群れがエサをついばむ(peck)順番に階層があることに由来する言葉です。

今回は、これまでのトレードオフ理論とは全く違う角度から、企業の資金調達の謎を解き明かします。 - 経営者と投資家の間の「情報の格差」問題とは何か? - なぜ企業には資金調達の「好みの順番(ペッキングオーダー)」が存在するのか? - この理論が、なぜ儲かっている会社ほど借金が少ない傾向にあるのかをどう説明するのか

企業のリアルな行動心理に迫る、非常に興味深い理論です。それでは今回も多読を楽しんでいきましょう。

Summary

The Asymmetric Information Problem: The pecking order theory is built on the concept of asymmetric information, which means that company managers (insiders) know much more about the firm's true value and future prospects than outside investors.
The Pecking Order: This information gap leads firms to prefer a specific order, or "pecking order," when raising capital. The first choice is always 1) Internal funds (retained earnings). If more money is needed, the next choice is 2) Debt. The absolute last resort is to issue 3) New Equity (new shares of stock).
Explaining Real-World Behavior: This theory explains two key real-world observations. First, it explains why highly profitable companies often have low levels of debt—they generate enough internal funds so they don't need to borrow. Second, it explains why a company's stock price often drops when it announces it will issue new shares, as investors interpret this as a negative signal from managers.

Explanation

A Different Perspective: The Problem of Asymmetric Information

So far, we have discussed capital structure as a search for an optimal, target level of debt (the trade-off theory). The pecking order theory, developed by Stewart Myers and Nicolas Majluf, offers a different view. It argues that there is no perfect target debt ratio. Instead, a firm's financing decisions are driven by a desire to follow the path of least resistance and to avoid sending bad signals to investors.

The core idea behind this theory is asymmetric information. This is a simple but powerful concept: managers inside a company have better information about the company's health, risks, and future opportunities than outside investors do.

Think about it. As a manager, you know if a major project is succeeding or failing before it becomes public knowledge. You have a much better sense of the firm's true value. This information gap creates a major problem when the firm needs to raise money from outsiders.

The Pecking Order: Internal Funds, then Debt, then Equity

This problem of asymmetric information leads directly to a hierarchy, or a "pecking order," of financing sources.

1. First Choice: Internal Funds (Retained Earnings) Companies will always prefer to fund their investments using their own money first. Retained earnings are the profits that the company has made in the past and has not paid out to shareholders as dividends. This is the top choice for a clear reason: there is no asymmetric information problem. The company doesn't have to convince any outsiders or send any signals to the market. It's the cheapest, simplest, and most convenient source of capital.

2. Second Choice: Debt What if a company has great investment opportunities but not enough internal funds? The pecking order theory says it will turn to debt next. Why is debt better than issuing new stock? Because debt is generally safer and less affected by asymmetric information. When a company borrows money, it simply promises to make a series of fixed payments. As long as lenders are confident the company can make those payments, they don't need to know the precise details of its brilliant new project. The information gap is less of a problem.

3. Last Resort: New Equity Issuing new shares of stock is the absolute last resort. This is because it sends a very powerful, and usually negative, signal to the market. Imagine you are an investor. A company announces it is selling new stock. What might you think? You might suspect that the managers, who know the company's true value, are choosing to sell stock now because they believe the current market price is too high (i.e., the stock is overvalued). If they thought the stock was a bargain (undervalued), they would avoid selling it cheaply. Because investors fear they are being sold overpriced shares, the announcement of a new equity issue often causes the stock price to fall. To avoid this, managers will only issue equity when they have no other choice.

How This Theory Explains Real-World Financing Behavior

The pecking order theory is very powerful because it explains real-world corporate finance patterns that the trade-off theory finds difficult to explain.

Why do the most profitable firms often have the least debt? The trade-off theory might suggest these firms have more "debt capacity" and should use the tax shield. The pecking order theory provides a simple answer: highly profitable firms generate a lot of cash internally. Because they have plenty of internal funds, they rarely need to go to the second step of the pecking order (issuing debt).
Why do stock prices react negatively to new equity announcements? The pecking order theory explains this as a rational reaction from investors to the negative signal sent by managers.

In reality, both the trade-off theory and the pecking order theory have merit. The trade-off theory may describe the long-term goal for a company's capital structure, while the pecking order theory describes the practical, short-term choices managers make when actually raising funds.

まとめ

今回はペッキングオーダー理論として、経営者と投資家のあいだの情報の非対称性ゆえに、企業が資金調達において「内部資金 → 負債 → 新株発行」という好みの順番に従うことを見てきました。最適な目標負債比率を探すトレードオフ理論とは対照的に、儲かっている会社ほど借金が少なくなりがちなことや、新株発行の発表で株価が下がりやすいことを、この理論がうまく説明してくれる点が大切なポイントです。

次回は、ファイナンスで最も重要な概念といわれる「お金の時間的価値」について見ていきます。

日本語訳(全文)

英文を最後まで読み終えてから、答え合わせ用にお使いください。多読の原則として、まずは訳を見ずに英文だけで理解を試みることをおすすめします。

Summary

情報の非対称性という問題: ペッキングオーダー理論は、情報の非対称性という考え方の上に成り立っています。これは、会社の経営者(内部者)が、会社の真の価値や将来性について、外部の投資家よりもはるかに多くを知っている、という意味です。
ペッキングオーダー(好みの順番): この情報格差により、企業は資金を調達するときに、ある特定の順番、すなわち「ペッキングオーダー」を好むようになります。第一の選択肢は常に1) 内部資金(内部留保)です。さらに資金が必要なら、次の選択肢は2) 負債です。そして最後の手段が、3) 新株発行(新しい株式の発行)です。
現実の行動を説明する: この理論は、現実に見られる2つの重要な事実を説明してくれます。第一に、なぜ収益性の高い会社ほど負債の水準が低いことが多いのか――それは、十分な内部資金を生み出すため、借り入れる必要がないからです。第二に、なぜ会社が新株の発行を発表すると株価がしばしば下落するのか――それは、投資家がそれを経営者からのネガティブなシグナルだと受け取るからです。

別の視点: 情報の非対称性という問題

ここまで私たちは、資本構成を、最適な目標負債水準を探す作業として論じてきました(トレードオフ理論)。ペッキングオーダー理論は、スチュワート・マイヤーズとニコラス・マイルーフによって展開されたもので、これとは異なる見方を示します。この理論は、完璧な目標負債比率など存在しない、と主張します。むしろ、企業の資金調達の意思決定は、最も抵抗の少ない道をたどり、投資家に悪いシグナルを送るのを避けたいという欲求によって動かされている、というのです。

この理論の核心となる考え方は、情報の非対称性です。これはシンプルですが強力な概念です。会社の内部にいる経営者は、会社の健全性・リスク・将来の機会について、外部の投資家よりも多くの情報を持っているのです。

考えてみてください。経営者であるあなたは、ある大きなプロジェクトが成功しているのか失敗しているのかを、それが世間に知れわたる前に知っています。会社の真の価値について、はるかに優れた感覚を持っているのです。この情報格差は、会社が外部から資金を集める必要が出てきたときに、大きな問題を生み出します。

ペッキングオーダー: 内部資金、次に負債、そして株式

この情報の非対称性の問題は、資金源の階層、すなわち「ペッキングオーダー(好みの順番)」へと直接つながっていきます。

1. 第一の選択肢: 内部資金(内部留保) 企業は常に、まず自分自身のお金で投資の資金をまかなうことを好みます。内部留保とは、会社が過去に上げた利益のうち、配当として株主に支払わずに社内に残しているもののことです。これが最優先の選択肢である理由ははっきりしています。そこには情報の非対称性の問題がないからです。会社は外部の誰かを説得する必要も、市場に何らかのシグナルを送る必要もありません。最も安く、最もシンプルで、最も都合のよい資金源なのです。

2. 第二の選択肢: 負債 会社にすばらしい投資機会があるのに、内部資金が足りない場合はどうでしょうか?ペッキングオーダー理論によれば、会社は次に負債に頼ることになります。なぜ負債は新株発行よりも良いのでしょうか?それは、負債が一般により安全で、情報の非対称性の影響を受けにくいからです。会社がお金を借りるとき、会社は一連の決まった支払いを約束するだけです。貸し手は、会社がその支払いをできると確信できるかぎり、会社のすばらしい新規プロジェクトの細かな中身まで知る必要はありません。情報格差は、それほど大きな問題にならないのです。

3. 最後の手段: 新株発行 新しい株式を発行することは、まさに最後の手段です。なぜなら、それは市場に対してとても強力で、しかもたいていネガティブなシグナルを送るからです。あなたが投資家だと想像してみてください。ある会社が新株を売り出すと発表します。あなたは何を考えるでしょうか?会社の真の価値を知っている経営者が、いまの市場価格が高すぎる(つまり株式が割高である)と考えているからこそ、いまこのタイミングで株を売ろうとしているのではないか、と疑うかもしれません。もし経営者が、株がお買い得(割安)だと思っているなら、安く手放すようなことは避けるはずです。投資家は、割高な株を売りつけられているのではないかと恐れるため、新株発行の発表はしばしば株価の下落を招きます。これを避けるため、経営者は他に選択肢がないときにだけ株式を発行するのです。

この理論が現実の資金調達行動をどう説明するか

ペッキングオーダー理論がとても強力なのは、トレードオフ理論では説明しにくい現実のコーポレートファイナンスのパターンを説明してくれるからです。

なぜ最も収益性の高い会社ほど、負債が最も少ないことが多いのか? トレードオフ理論なら、そうした会社にはより多くの「負債の許容量」があり、節税効果(タックスシールド)を使うべきだ、と示唆するかもしれません。ペッキングオーダー理論はシンプルな答えを与えてくれます。収益性の高い会社は、社内で多くの現金を生み出します。豊富な内部資金があるため、ペッキングオーダーの第二段階(負債の発行)へ進む必要がめったにないのです。
なぜ株価は新株発行の発表にネガティブに反応するのか? ペッキングオーダー理論は、これを、経営者が送るネガティブなシグナルに対する投資家の合理的な反応として説明します。

実際には、トレードオフ理論とペッキングオーダー理論の両方にそれぞれの長所があります。トレードオフ理論は会社の資本構成における長期的なゴールを描いているのかもしれませんし、一方でペッキングオーダー理論は、経営者が実際に資金を調達するときに行う、現実的で短期的な選択を描いているのです。